（报告出品方/作者：天风证券，缪欣君、潘暕）
1.视源股份：从部件设计到整机制造的坚定转型
1.1.股权结构稳定，轮值董事长促进企业管理先进性
公司股权结构稳定，6位一致行动人合计直接持股比例达49.14%。实控人中，周开琪为公司高管，黄正聪于年6月通过增资加入公司。王毅然目前为公司董事长。6位一致行动人经长期合作，已建立稳固良好的合作关系，共同管理公司。股权激励与员工持股平台持续激励员工内生动力。上市前通过两个员工持股平台视欣投资、云南视讯实施员工股权激励，截止年8月公司最新一轮定增完成后，合计持有公司股份的5.10%。上市后，股权激励常态化，目前已实施三期股权激励。
公司董事长轮岗，管理去中心化保证高管学习动力。公司董事长职位自年12月至年12月由实控人黄正聪担任，后由周勇接任至年4月，目前董事长职位由实控人王毅然出任。公司董事长轮值保证团队进行灵活、有效的管理。
公司管理层大多出身产业，且具备名校EMBA学历。公司管理层大多出身于显示行业，且具备名校EMBA学历，我们认为复合背景能有效保证公司对产业的前瞻洞察力与管理企业的能力。技术方面，公司CTO杨铭博士毕业于中山大学计算机系，多项研究成果发表在TVCG等国际顶级学术期刊及会议，在技术层面为公司带来有效支持。
1.2.发展历程：从部件到整机的坚定转型
从部件到整机，海内到全球，公司跨界能力卓越，现已跻身多领域行业龙头。年，视源股份成立于广州，为电视整机厂商生产显示板卡。年，公司推出交互智能平板品牌“希沃”，以教育信息化作为方向，切入下游整机行业。年，会议平板产品“MAXHUB”发布。同年，部件业务延伸至白电，开拓智能控制组件业务。年公司收购上海仙视51%股权，布局数字标牌领域，同时拓展海外业务，成立印度子公司。年，公司收购LED显示头部企业青松光电51%股权。22年定增约20亿元，用于建设智慧工厂，进一步提升公司供应链管理与研发创造能力。公司在液晶显示板卡领域已成长为全球龙头，在教育与会议交互智能平板、数字标牌、LED等领域成长为中国龙头。
回顾公司历史，主要存在三条成长曲线：1）-年：电视产业技术升级阶段成为全球液晶电视板卡龙头。在电视机由CRT向液晶电视升级的阶段，公司前瞻布局开发适配液晶电视的二合一板卡，凭借产品的快速迭代迅速战略市场，成为全球液晶电视板卡龙头。2）-年：教育信息化1.0时期率先开发出教育交互智能平板，并成为全国龙头，盈利结构改善。3）-至今：企业数字化转型加速，会议交互智能平板放量，与海外教育信息化转型构成公司后续的主要增长点。
交互智能平板毛利率达30%，液晶显示主控板卡毛利率稳定在15%左右。交互智能平板设计制造难度高于液晶显示主控板卡，且销售直接面向终端用户，因此拥有更高溢价，近10年毛利率稳定在30%左右，随着核心原材料成本变动略有波动。液晶显示主控板卡业务面向下游电视整机厂商，且产业趋向成熟，因此溢价空间相对有限，毛利率稳定在15%左右。
业务结构中交互智能平板占比提升，公司盈利能力持续改善。回顾公司盈利能力，随着毛利润较高的交互智能平板的营收占比持续提升，公司综合毛利率在21年达到25%，考虑21年面板价格大幅上行影响，毛利率预计仍有上升空间。同时净利率21年达到8%，考虑21年研发人员大幅扩招，净利率预计仍有上行空间。
公司业务已从电视机部件延伸至商业、教育应用场景的显示解决方案。其中部件业务包括电视机部件与白家电部件，合计占21年营收33%。在教育业务中，产品包括交互智能平板、学习机、智能讲台等产品，配合系列应用于教学的软件产品，形成了教育行业整体信息化解决方案，21年营收占比达到32%。海外业务包括教育业务ODM与会议产品自由产品出海两系列产品，21年营收占比达到19%。企业服务业务包括交互智能平板等硬件与智慧协同平台应用软件，营收占比达8%。
我们认为视源股份的业务布局用意在于：传统业务液晶显示板卡做大收入，旨在供应稳定现金流，同时积累供应链管理know-how；跨界布局交互智能平板，享受行业高beta的同时增厚利润，目前会议与海外市场预计仍存在较大空间，依托供应链管理与研发能力，公司有望持续受益行业高增红利。同时，持续以公司平台支持创新业务孵化，LED、家电显示模组等新业务有望成为公司新的增长点。
2.供应链管理能力与团队内生动力助力公司持续跨界
2.1.供应链管理能力卓越，经营风险低，盈利能力强
视源股份采用自主研发，外协制造的方式进行生产。公司位于产业链的中游，上游为原材料制造商，下游为教育、企业、政府、电视制造商等客户。公司目前所有生产均通过外协完成，但通过把控液晶面板、背光、芯片等核心原材料的采购，同时在生产流程上精细化管控，在产品品质与成本管控上均维持较高水平。同时，委外加工模式让公司得以投入更多精力在设计研发和品牌打造。我们认为，生产侧人力与资产的轻量级投入，让公司的经历更多聚焦于设计与研发，不断通过推出差异化的产品巩固自身在行业的竞争优势。
公司对外协厂商的精细化管理，有效管控制造成本与产品品质。公司通过ERP和MES的信息化系统，对外协工厂进行协同管理。实时监控加工厂的产能效率、品质良率、库存和帐务，确保准时交付；根据每月绩效评价结果确定与加工厂的合作政策，使加工厂得以更好的满足交付需求。同时，公司不定期为外协工厂进行生产培训，保证工厂与企业共同进步。
品牌效应与供应链管理能力助力公司交互平板毛利率持续高于友商。-年间，公司在交互平板业务毛利率持续高于友商5-10pct左右。我们认为，公司主要从成本与单价两方面提升产品盈利能力。成本侧，通过对原材料的规模化采购与精细化供应链管理保证生产成本相对较低。生产侧，自主品牌“希沃”与“MAXHUB”在市场已具备品牌效应，市场愿意为其支付更高溢价。综合保证公司平板毛利率处于行业领先地位。
公司资金运营效率高，应收账款周转天数仅约2天。公司成立以来持续实行较谨慎的财务政策，通过在发货之前收到剩余全部货款或收到客户一定预付比例后才会启动专用物料的采购两种款于货前的模式确保公司应收账款周转天数维持在低位。根据近5年数据，视源的周转天数仅2天，友商康冠科技、鸿合科技的周转天数则在40天左右公司经营性现金净流量稳定高于净利润，抗风险能力卓越。至年间，公司经营性现金净流量从9.17亿元增加至27.02亿元，经营性现金净流量与净利润之比持续高于1，年达到1.59。我们认为，充裕的现金流能是公司稳定经营的基础，同时也是保证公司持续开拓新业务的基石。
2.2.高薪吸引优质人才，创业孵化器塑造企业内生动力
公司研发人员人数占员工总数的40%+，研发人员平均薪酬高达40万/年。公司研发人员数量在21年达到人，占公司员工总人数的40%+。同时研发人员平均薪酬为同业的近两倍。我们认为具有竞争力的薪酬为公司带来了高素质的团队，是企业在产品能力持续领先与开拓新业务的基础。
灵活的人才流通与项目孵化机制激发企业内生创造力。公司在内部设立了多重机制保证团队活力。灵活的人才流通机制为员工提供发挥自身特长的空间。同时，项目孵化机制鼓励团队创新。公司积极支持新业务孵化，积极支持员工或团队提出的新项目，内部孵化，将创业项目持续转化为公司新增长极。
公司21年累计专利数量达，验证企业强劲的创造能力。从结果上看，高素质员工的创造力同样反馈在了专利数量上。截止年视源股份申请专利数量达到，是友商的10-60倍，验证企业强劲的创造能力。
公司注重文化建设与员工关怀，持续激发团队凝聚力与自驱力。自成立以来，公司一直倡导“自由、平等、包容、分享、进取”的组织氛围。以工程师为例，有任何创新思路及意见均可直接和管理层直接讨论，信息高效传递，持续激发团队的积极性与创造力。同时，公司设立多重机制保证员工福利，提升团队凝聚力。为保障员工及其家庭的基需求，提升团队凝聚力，公司提供了自助式员工餐厅、健身房、电影院、游泳池等基础设施，还围绕员工身心健康提供了门诊服务、体检服务、医疗信息资源、心理咨询和辅导等服务。高福利带来高回报，员工上下一心的高度投入让公司产品持续领先。以希沃为例，是团队从上至下的高度投入，让产品从设计到销售环节做到追求极致，最终赢得市场认可的典型案例。
3.利润压制因素或消退，短期盈利能力边际改善
3.1.大尺寸面板价格下滑，交互智能平板盈利能力有望边际改善
面板成本占交互智能平板总成本的30%，对交互平板毛利率影响较大。从历史数据看，交互智能平板成本生产成本中，原材料成本超过97%。根据鸿合科技招股书披露，交互平板原材料成本中，面板占比达46%。面板在成本中较高的占比，决定了面板价格的走势对公司的整体毛利率存在较大影响。
22年1月至今面板价格回落超过25%，有效提升交互平板毛利率。根据迪显咨询，随着全球TV需求走弱，22年年初至7月，55寸、65寸、75寸、85寸面板价格分别下滑25%、35%、29%、30%。大尺寸面板价格整体下滑在25%+，拉低交互平板生产成本下降，公司整体毛利率有望改善。
3.2.研发与管理费用增速放缓，期间费用率有望改善
新业务的持续拓展，让公司三费费用率呈阶梯上升趋势。18-21年间，公司的研发费用、销售费用、管理费用呈现逐步上升的趋势。从趋势上看，年处于研发、管理及销售费用投入大年。同时，考虑20年疫情压制下游需求于21年释放影响，公司在研发与销售人员扩张中较为激进，进一步拉升公司期间费用率。
21年期间费用同比提升42%，预计22年同比增速有望放缓。21年研发费用、管理费用同比增长32%、42.00%，主要系公司加大管理人才引进、实施期权激励计划所致。考虑21年人员扩张较多，22年扩张速度有望放缓，我们预计22年公司期间费用同比增速度有望放缓，公司净利率有望改善。
4.教育市场：希沃龙头地位稳固，交互平板市场稳定增长
4.1.国内教育市场：替换周期与教育信息化2.0驱动教育市场稳增长
教育信息化改革持续深化，幼教与高职校成为重点改革对象。年开始，教育部发改委等部门持续推出教育信息化2.0相关政策，旨在推动K12学段的教学应用推广、与数字校园的建设；同时明确加强学前教育与高职校的信息化建设，通过财政补贴、规范采购等手段推动该类学段的信息化水平。
22年中央本级与地方教育经费同比提升10%，政策催化经费向教育信息化建设倾斜。全国公共预算教育支出逐年稳步提升，22年中央本级与地方教育经费较去年增加10%。叠加政策持续推动教育信息化2.0改革深化，我们认为教育业务市场空间有望持续提升。幼教与高职教育信息化改革持续深入，21年学前教育与职校教育资金分别同比提升15%、9%。其中《职业院校数字校园规范》明确要求职业学校教学需与信息技术深度融合，在教室中使用智能黑板等屏类应用。我们认为幼教与高职教育信息化改革持续深入，有望构成教育行业交互平板出货量的新增长点。
替换周期+教育信息化2.0催化中国教育平板出货数量回升。随着K12教育市场逐渐进入换机周期，配合双减政策后，教育责任主体回归校园，教育信息化2.0催化下，学校将会进一步加速智慧校园建设，随之而来会对教育平板市场发出产品更新的相关诉求。根据洛图科技数据显示，-，中国教育平板出货数量增速逐步提升至7%，21年出货量达.7万台。洛图科技预计，未来三年，以高等教育、职业教育、幼教等教育相关领域将会释放新一轮市场需求，据洛图科技预测，年教育市场销量仍会稳定增长，涨幅预计6%，出货量达万台。
4.2.视源股份龙头地位稳固，高质量教学软件塑造用户粘性
公司通过自主品牌“希沃”对外输出教育信息化软硬件产品。“希沃”过去主要以交互智能平板为主要产品，从08年开始为学校提供教育信息化解决方案。后续发展过程中，围绕交互平板还开发出智能讲台、学习平板、视频展台等专业设备，匹配真实教学场景，提高课堂效率，全方位覆盖教育行业的信息化需求。
公司教育市场平板市占率达47.5%，行业龙头地位稳固。希沃市占率持续提升，从16年的31%提升至21年的47.5%，连续10年蝉联国内交互智能平板市场份额第一；tier2厂商鸿合、长虹、海信的市占率则在分别为8-17%之间（21年Q1-Q3数据）。我们认为，希沃的教育平板龙头地位稳固，在教育市场新一轮信息化建设中有望持续保持优势地位。
希沃为教学应用场景配套针对性软件，良好的使用体验有效提升了平板用户粘性。希沃针对授课、备课、教学数据管理等场景，分学段的打造出了配套的软件产品嵌入平板中。目前希沃易课堂平台已覆盖全国+所学校，为超过10万名一线教师，70万名学子提供服务；我们认为，符合用户习惯的配套软件有效提升了用户粘性，是希沃能在过去几年持续提升市占率的核心原因之一。
4.3.智慧黑板占比提升，有望推动教育平板营收毛利双增长
希沃推出产品智慧黑板，整合了黑板与交互功能，市场接受度高。智慧黑板集纳米触控、液晶显示、电脑主机于一体，在功能上涵盖了触控互动、多媒体教学和粉笔书写，可以将传统的教学黑板和可感知的互动黑板进行无缝对接。希沃在18年推出该款产品，收获市场良好反馈。
智慧黑板单价相比交互平板产品单价更高。智慧黑板单价在2-3万，交互平板产品单价则不到2万；结合行业需求向好和市占率领先地位，公司业绩增长上具有优势。
21年智慧黑板销售额同比去年提升%+，市场需求增长迅速。根据迪显统计，智慧黑板销售额从20年的.8亿元提升至21年的.6亿元，同比提升%。销售量从20年的40万台提升至21年的近80万台，同比提升51%。销售额增幅显著高于销售量增幅，反映售价同期也有所上升，呈现量价齐升态势。
希沃智慧黑板市占率第一，22年Q1达27%。根据洛图科技，年希沃智慧黑板Q1市占率为20.8%，22年Q1达27%，出货量同比增长31.7%。随着公司在智慧黑板市场持续放量，在教育业务中，高单价的智慧黑板占比逐步提升，有望推动公司营收与毛利持续提升。
5.会议市场：长坡厚雪，会议平板有望迎来放量拐点
5.1.混合办公催化企业协作数字化转型加速，IFPD出货量增速达50%
企业办公场景中，混合办公模式趋向常态化。企业协作模式随着全球化与去中心化的发展，远程协作成为众多企业的新常态。近两年的疫情加速了团队远程协作的趋势，混合办公模式趋向常态会。以美国为例，根据斯坦福商学院预测，在疫情流行过后，会有一半的美国员工将保持每周至少在家工作两天，混合办公模式将成为新常态。
远程协作催化会议市场对平板认知，20-21年出货量增速高达54%。根据洛图科技统计，年疫情爆发后市场对会议平板需求高速增长，增速维持在50%以上，21年出货量达到66万台，预计年整体出货量将达90万台。会议交互平板作为中小型会议室的写作解决方案，对比投影仪、显示大屏，能有效提升协作效率与工作体验，是对传统会议协作方式的升级。我们认为，目前渗透率不高的原因主要在于单品价格略高于上一代产品，且市场对产品认知程度低，导致企业替换意愿较弱。但我们认为，疫情推动了企业认知提升，同时为高效协作的付费意愿加强，会议平板市场有望在未来迎来可持续的高速发展。
视源股份龙头地位稳固，华为等大厂入局验证行业高景气度。视源股份先发优势明显，旗下会议平板自主品牌MAXHUB市占率上升至28%，继续稳居市场第一位。Tier2竞争格局变动较大，华为、海康两所大厂首次入局并迅速占领16%以及5%的份额，分别立于市场第二位、第五位。我们认为，华为等大厂进入会议平板赛道验证了行业高景气度。同时，在行业高速发展期间大厂入局有望进一步推动企业对产品的认知，促进市场发展。
5.2.视源股份：会议平板龙头，有望复制希沃成长路径
21年公司企服业务营收同比增速25.3%，已达17亿元。受益于国内会议平板市场高速发展，同时作为行业龙头先发优势明显，视源股份企业服务业务高速发展。经测算，/年营业收入分别为11.60/17.41亿元，同比增速达45.3%、25.3%。
会议平板对比教育平板对产品工艺要求更高，毛利率有望达40%以上。根据鸿合科技招股披露，年鸿合科技会议交互智能平板毛利率为45%，仍在较高水平。由于企业用户对比教育行业对产品的使用体验要求更高，因此会因平板技术壁垒与产品盈利能力同步提升。我们认为，随着会议平板的占比持续提升，公司的盈利结构有望得到改善。
视源股份会议业务的产品布局，在价格与功能上实现了对市场需求的全覆盖。在经济型交互平板方面，公司推出性价比较高的仙视，产品价格在-元；而面向中高端应用场景的MAXHUB产品价格则在1.7-3.8万元区间。通过提供多种价格段的产品，公司能覆盖更广范围客户需求。
产品矩阵持续丰富，公司从会议平台解决商迈进。年新品发布会上，MAXHUB各类产品有效整合形成智慧会议3.0解决方案，整合MAXHUB软硬件智慧能力，通过AIoT智慧物联、云端协作、会议全流程，为企业协作升级提供一站式升级方案。软件实力进一步提升，行成用户开会场景应用闭环。从22年发布会可以看出MAXHUB在软件上进行了大力投入，通过对应用场景的深入挖掘提升产品使用体验。具体来说，会前实现轻松预约，与会人员签到完成后，会议室内会议平板、灯光、空调、窗帘自动调整为会议状态；会中打造智慧空间，沉浸会议协作，针对不同会议场景，会议室空调自动调整为静音模式，另外通过会议室声学改造，配合会议平板AI降噪功能，有效减少会议室内混响、回音，视频会议通话效果清晰通透；会后执行更有力，自动记录会议纪要、会议任务等项目相关信息。
积极融入会议软件厂商生态，携手互联网大厂共同推广会议平板。年，企业服务业务积极拥抱生态伙伴，已经与腾讯会议、钉钉、飞书、涂鸦科技、迈聆等开展了多层次的战略合作，共同携手推广会议平板。大厂办公套件渠道商在推广自家产品同时，会对硬件载体MAXHUB同步进行推荐，有助于MAXHUB进一步打开市场空间。
MAXHUB技术领先优势明显，同时价格具备竞争力。以公司中端产品MAXHUBV6为例，对比友商同档次产品，公司多年在教育行业积累的技术优势明显。显示、驱动、电源、交互等方面的技术积累、叠加批量采购的规模优势，保证MAXHUB产品在交互屏色域、贴合工艺、分辨率、拾音距离与电脑模块等核心模块具备更优性能。同时产品价格对比友商仍然具备竞争力。
6.海外平板需求高增，视源股份走向全球
6.1.海外市场：信息化进程加速，市场景气度持续提升
中国教育IFPD渗透率已达59%，经合组织教育IFPD渗透率仅15%。根据迪显咨询年数据，中国教育IFPD渗透率超过经合组织教育IFPD渗透率的3倍之多。中国市场的高渗透率验证了交互平板在教育市场的接受程度高，虽然目前海外教育市场渗透率仅15%，但我们判断教育IFPD平板市场在海外仍有较大提升空间。
疫情后政策推动海外教育信息化工程加速，市场景气度持续提升。为修复疫情对教育质量的影响，海外各政府陆续出台政策通过推动教育信息化改革提升教学质量。其中，德国-年计划拨款超65亿欧元提升德国教育信息化水平；美国21年用于教育稳定的ESF基金追加亿美元；印度在各洲简历直播课工作室，同步需配套交互大屏、录播设备等；意大利则在21年底提出将投资亿欧元改善教学设施。我们认为，目前欧美国家与印度的政策在投资预算对信息化设施的投入力度有相对明确的要求，或能有效持续推动海外教育市场交互平板需求提升。
教育IFPD行业增速稳健，22年海外教育交互智能平板市场出货量增速有望达38%。根据迪显咨询，海外教育交互智能平板市场出货量从的55.3万台，增长至年的.1万台，增速高达90%，且市场高景气度有望持续，22/23年同比增速有望达38%/23%。
混合办公模式催生海外商用IFPD出货量持续提升。远程智能会议中会议交互智能平板等产品的使用，有效提高了企业沟通协作效率。受益于视频会议需求快速增长，交互智能平板作为会议显示终端，销量有望持续增加。根据迪显咨询预测，未来5年海外商用IFPD、小间距LED与液晶拼接屏的预估复合增长率分别为19%、18%、6%。
6.2.视源股份：竞争优势明显，中国龙头向全球龙头迈进
公司21年海外营收达50亿元，平板营收超40亿元，同比增速达96%。其中公司交互智能平板等终端产品在海外市场的营收达40.3亿元，同比增长96%，超过市场平均增速。-年公司海外业务营收保持高速增长，年受疫情影响增速有所下滑；公司海外业务在年迎来高速增长，同比增速达78%，营收达50亿元。我们推测，20年及之前公司主要向海外市场提供中高端平板产品，毛利率相对较高；随着平板销售规模扩大，公司逐步切入中低端平板市场，毛利率受到一定影响。
海外IFPD市场格局相对集中，公司主要通过ODM模式输出产品。海外教育IFPD前3名厂商Smart、Promethean与ViewSonic市场份额分别为21%、18%、17%，市场集中度较高。公司主要通过与海外平板厂商合作进行ODM代工方式出海，同时在印度、欧洲等地发展自有品牌MAXHUB。
公司18年加速布局海外业务，已在全球多地设立办公点。目前公司业务已扩展至欧美地区、印度、新加坡等地，已覆盖教育、企业服务等市场；主要产品涉及交互智能平板、商用纯显、UC音视频等。同时，公司22年定增投资的交互智能显控产品智能制造基地将有效提升产品的研发设计能力，考虑到海外客户对该部分的重视程度，我们认为该场的投产将有效提升公司获取海外订单的能力。
自主品牌MAXHUB在海外持续发力，通过高频参展与招聘本土销售进行扩张。公司自上市之初便定下全球化战略部署，自18年设立印度分公司后，MAXHUB陆续在欧洲、美国进行扩张。核心措施包括参与海外核心展会，如Info
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